הערכת שווי חברות

תוכן עניינים
מבוא ................................................................................ 11
חלק א הערכות שווי של חברות - התיאוריה והיישום. 13
פרק 1 :גישות שונות בהערכת שווי חברות................................. 15
1.1 הצורך בביצוע הערכות שווי......................................................... 16
2.1 השווי הנכסי הנקי ................................................................... 17
18 .................................................................................... המכפיל 1.3
18 ........................................................................................... מבוא 1.3.1
18 ................................................................................השיטה מהות 1.3.2
18 ............................................................................. *
המכפיל בעיות 1.3.3
21 ................................................. * .D.C.F - המזומנים זרמי היוון 1.4
22 ............................................................................MVA -ו EVA 1.5
22 ............................................................................................כללי 1.5.1
22 ......................................................................... MVA גישת 1.5.2
22 .......................................................................... EVA גישת 1.5.3
23 ............................................................EVA גישת על ביקורת 1.5.4
סיכום .................................................................................................. 24
6.1 הערכת חברות על-פי גישת האופציות.......................................... 25
7.1 ״כללי אצבע״ להערכות שווי........................................................ 26
8.1 השימוש במכפיל מול גישת תזרים המזומנים ................................ 27
27 ........................................................................................... מבוא 1.8.1
2.8.1 הבעיות הכרוכות בשיטת המכפיל.................................................... 27
31 ..........................................................................................סיכום 1.8.3
9.1 הערכות שווי - האם תלויות במזמין?............................................ 32
34 .....................................................................ה״תשואה״ מושג 1.10
11.1 עידן החלומות בבורסות העולם.................................................. 36
פרק 2 :מידע פיננסי וכלכלי בפירמה........................................ 39
1.2 מקורות המידע לאנליסט............................................................. 40
2.2 סוגיות בניתוח דוחות כספיים...................................................... 42
42 ............................................................................................ כללי 2.2.1
42 .................................................................. למדד מותאמים דוחות 2.2.2
3.2.2 דוחות מאוחדים וגישת השווי המאזני ............................................. 44
48 ................................................................... המזומנים תזרים דוח 2.2.4
5.2.2 דוח על השינויים בהון העצמי ......................................................... 50
51 ............................................................ הכספיים לדוחות הבאורים 2.2.6
7.2.2 שימוש נכון ביחסים פיננסיים ......................................................... 54
4
הערכת שווי חברות
פרק 3 :סיכונים עיסקיים ופיננסיים........................................ 59
1.3 סיכונים והשפעתם על ערך הפירמה.............................................. 60
61 ........................................................................ עסקיים סיכונים 3.2
61 ........................................................................................... מבוא 3.2.1
61 ..................................................................... רעים לחובות חשיפה 3.2.2
62 ................................................................... מכירה למחירי חשיפה 3.2.3
63 .................................................................תשומות למחירי חשיפה 3.2.4
63 ...........................................................טכנולוגיים לשינויים חשיפה 3.2.5
6.2.3 חשיפה לשינויים מבניים בענף......................................................... 64
65 ............................................................................. ניהולית חשיפה 3.2.7
3.3 מנוף פיננסי והשלכותיו על הערכת שווי ........................................ 65
65 ............................................................................................ כללי 3.3.1
65 .................................................................................... התיאוריה 3.3.2
3.3.3 השיקול האמפירי - תשואה להון מכפילים וסיכון ............................. 68
70 ...................................................................ביישום נפוצות טעויות 3.3.4
5.3.3 מצבים העשויים ליצור כדאיות לשימוש במנוף פיננסי:...................... 73
סיכום ............................................................................................ 74
76 .......................................................................פיננסיים סיכונים 3.4
76 ........................................................................המטבעית החשיפה 3.4.1
2.4.3 ההגנות האפשריות כנגד חשיפה מטבעית:........................................ 78
78 ................................. (DURATION) ומח״מ ריבית לשערי חשיפה 3.4.3
80 ...................................................................... החוב ומחיר רייטינג 3.4.4
פרק 4 :קביעת מחיר ההון (CAPITAL OF COST(
תיאוריה ופרקטיקה................................................... 83
84 ........................................................................................ מבוא 4.1
2.4 מחיר ההון העצמי - KE) עולם ללא מיסים) ................................. 85
88 ............................................................................... החוב מחיר 4.3
4.4 מחיר ההון המשוקלל ................................................................. 90
5.4 מודל השוק - CAPM והשימוש בו לאומדן מחיר ההון העצמי (KE(91
6.4 התאמת ה- Β - הענפית למנוף הפיננסי של הפירמה ....................... 92
7.4 בעיות מתודולוגיות ומעשיות בחישוב WACC .............................. 93
נספח לפרק 4 - פיתוח מוצע למחיר ההון העצמי........................................ 96
פרק 5 :יישום גישת היוון תזרים המזומנים (F.C.D .................. (97
98 ........................................................................................ מבוא 5.1
98 ............................................................................................ כללי 5.1.1
2.1.5 תזרימים ריאליים מול תזרימים נומינליים ...................................... 99
99 ........................................................................................ הגדרות 5.1.3
4.1.5 הערכת שווי האקוויטי של חברה תעשייתית ומסחרית..................... 100
100 .........................................................................התפעולי השווי 5.2
5
הערכת שווי חברות
100 .......................................................................................... כללי 5.2.1
101 ................................................................התפעולי התזרים מבנה 5.2.2
3.5 ניתוח מבנה תחזית התזרים התפעולי הנקי ................................. 102
102 .......................................................................................... כללי 5.3.1
102 .......................................................................וצמיחתן המכירות 5.3.2
102 ............................................................................המכירות עלות 5.3.3
104 .............................................................שקליות״ יתרות ״שחיקת 5.3.4
5.3.5 השקעה ברכוש קבוע/פחת ............................................................ 105
6.3.5 פחת חשבונאי ופחת לצרכי מס...................................................... 106
107 ....................................................................... ההכנסה על מסים 5.3.7
8.3.5 השקעה בהון חוזר, נטו ................................................................ 107
4.5 התזרים היציג וצמיחה לאינסוף................................................. 109
109 ..................................................................................... עקרונות 5.4.1
2.4.5 שיעורי הרווחיות התפעולית המקובלים בענפים שונים .................... 110
5.5 שימוש במחירי הון תפעוליים משתנים........................................ 113
6.5 ההתחייבויות הפיננסיות, נטו .................................................... 114
114 .............................................................. הפיננסיות ההתחייבויות 5.6.1
115 .............................................................................. להמרה אג״ח 5.6.2
3.6.5 עתודות לפנסיה, פיצויים, הבראה וכו׳ ........................................... 115
4.6.5 הלוואות ושטרי הון מבעלי הפירמה............................................... 116
116 .........................................................................לתשלום דיבידנד 5.6.5
6.6.5 התחייבויות לא ודאיות - פרמיית הסיכון השלילית!........................ 116
116 .....................................................................תלויות התחייבויות 5.6.7
117 ......................................................................הפיננסיים הנכסים 5.6.8
118 ....................................................................... החוזר ההון תקנון 5.6.9
118 ............................................................. פיננסיות נגזרות הערכת 5.6.10
11.6.5 נכסים עודפים אחרים, נטו ........................................................ 120
נספח 1 :ערך נוכחי וערך עתידי - התנהגות שווי אקוויט חברה על פני זמן121
נספח 2 :הקצאת שווי האקוויטי הכולל למרכיביו:............................ 123
נספח 3 :הטיפול בהחזקה הדדית..................................................... 125
נספח 4 :בדיקת כדאיות השקעות .................................................... 127
פרק 6 :הערכות שווי לסקטורים מיוחדים............................... 133
1.6 הערכת שווי בנקים................................................................... 134
134 ......................................................................................... מבוא 6.1.1
134 ............................................................................התפעולי השווי 6.1.2
3.1.6 ההון הפיננסי הפעיל, נטו.............................................................. 136
4.1.6 הבעייתיות שבהערכת בנק עפ״י היוון הרווח הנקי........................... 137
2.6 הערכת שווי חברות נדל״ן.......................................................... 139
139 ......................................................................................... מבוא 6.2.1
2.2.6 הערכת שווי הפרוייקטים בביצוע .................................................. 139
6
הערכת שווי חברות
3.2.6 הערכת שווי הנכסים המניבים ...................................................... 140
4.2.6 הערכת שווי קרקעות וזכויות בניה ................................................ 144
5.2.6 פעילות בניה ויזמות עתידית ......................................................... 144
6.2.6 נכסים והתחיבויות פיננסיות ואחרים ............................................ 144
145 ...............................................................וכלליות הנהלה הוצאות 6.2.7
3.6 הערכת שווי חברות השקעה ואחזקות......................................... 145
145 ......................................................................................... מבוא 6.3.1
147 ...........................................................בפורטפוליו האחזקות שווי 6.3.2
3.3.6 עודף ההתחייבויות הפיננסיות, נטו................................................ 148
149 .........................................................................נטו, הניהול עלות 6.3.4
150 ................................................................. עתידית יזמות פרמיית 6.3.5
150 ..................................................................נוספות וסוגיות מיסוי 6.3.6
151 ...........................................................................שניתנו ערבויות 6.3.7
8.3.6 בעייתיות השימוש במכפיל בהערכת חברות השקעה ואחזקות .......... 152
9.3.6 ״חברות צינור״ בבעלות מלאה ...................................................... 152
4.6 הערכת חברות ופרוייקטי היי-טק............................................... 153
153 ......................................................................................... מבוא 6.4.1
2.4.6 הערכת חברת היי-טק ................................................................. 153
3.4.6 הערכת שווי חברת סטרט-אפ או פרוייקט מו״פ .............................. 153
5.6 שווי שליטה בחברה .................................................................. 158
158 ......................................................................................... מבוא 6.5.1
158 ............................................................................................דיון 6.5.2
161 ..............................................................ההצבעה זכויות השוואת 6.5.3
161 ........................................................................................סיכום 6.5.4
7פרק 7 - מבנה הערכת שווי ועבודת האנליסט.......................... 163
1.7 מבנה נורמטיבי של הערכת שווי ................................................. 164
2.7 עבודת האנליסט בשוק ההון ...................................................... 166
166 .......................................................................................... כללי 7.2.1
167 ........................................................................... המידע מקורות 7.2.2
167 ..................................................................................... תחזיות 7.2.3
3.7 מתי מידע הוא ״מידע פנים״ ומתי השימוש בו לגיטימי?................ 168
1.3.7 מטרת החקיקה בנוגע ל״מידע פנים״ ............................................. 168
168 ................................................................ הפיקוח הרשויות גישת 7.3.2
169 ................................................................................ הרווח חיזוי 7.3.3
4.7 השפעות מאקרו כלכליות בקביעת שווי....................................... 171
1.4.7 פרמיית הסיכון בשוק ההון ומחירים יחסיים ................................. 171
172 .................................................................... במשק הריבית שערי 7.4.2
172 ...............................................................והשלכותיו משקי משבר 7.4.3
4.4.7 משקיעי חוץ מול משקיעים מקומיים............................................. 173
5.7 שימוש נכון במכפילים............................................................... 174
6.7 הערכות שווי מול המלצות לטווח קצר ........................................ 177
7
הערכת שווי חברות
חלק ב: סוגיות מתקדמות בהערכת חברות ושוק ההון 181
פרק 8 :סוגיות מתקדמות בהערכות שווי................................. 183
1.8 מחיר הון שלילי - היתכן?.......................................................... 184
184 ......................................................................................... מבוא 8.1.1
184 .............................................................................התועלת תורת 8.1.2
3.1.8 אסימטריה ומודלים של שווי משקל בשוק ההון.............................. 185
185 ...........................................................................שלילי הון מחיר 8.1.4
187 .............................................................שליליים מזומנים תזרימי 8.1.5
188 .......................................................................... ומסקנות סיכום 8.1.6
2.8 מנוף פיננסי = חרב פיפיות!? ...................................................... 189
189 ......................................................................................... מבוא 8.2.1
189 ............................................................................................דיון 8.2.2
3.2.8 מנוף פיננסי - יתרונות וחסרונות ................................................... 190
194 ........................................................................................סיכום 8.2.4
3.8 הערכת מניות בכורה................................................................. 195
195 ......................................................................................... מבוא 8.3.1
195 ............................................................................................דיון 8.3.2
197 ........................................................................................סיכום 8.3.3
4.8 הערכת שווי אופציה לאג״ח להמרה: ......................................... 198
198 ......................................................................................... מבוא 8.4.1
198 ............................................................................................דיון 8.4.2
201 ........................................................................................סיכום 8.4.3
5.8 הערכת שווי אופציה לאג״ח להמרה:.......................................... 202
חלק ב - הערכת תרומת מרכיב האקוויטי ......................................... 202
202 ......................................................................................... מבוא 8.5.1
202 ............................................................................................דיון 8.5.2
205 ........................................................................................סיכום 8.5.3
6.8 תמחור אג״ח בריבית משתנה..................................................... 206
206 ......................................................................................... מבוא 8.6.1
206 ............................................................................................דיון 8.6.2
211 ........................................................................................סיכום 8.6.3
7.8 הערכת שווי התחייבויות ותזרימי מזומנים שליליים .................... 213
213 ......................................................................................... מבוא 8.7.1
213 ............................................................................................דיון 8.7.2
215 .....................................................................................יישומים 8.7.3
218 ........................................................................................סיכום 8.7.4
8.8 מחירי עיסקאות שליטה - עובדות אמפיריות והשלכותיהן............. 219
219 ......................................................................................... מבוא 8.8.1
219 ........................................................................................... דיון 8.8.2
221 ........................................................................................סיכום 8.8.3
8
הערכת שווי חברות
9.8 על אגדת ״הכסף בקופה״ וההון העצמי ....................................... 222
222 ......................................................................................... מבוא 8.9.1
222 ............................................................................................דיון 8.9.2
223 ........................................................................................סיכום 8.9.3
10.8 תמחור ערבויות כחלק מהערכת השווי ...................................... 224
224 ........................................................................................מבוא 8.10.1
224 ..........................................................................................דיון 8.10.2
228 ...................................................................................... סיכום 8.10.3
11.8 הבדלים בהערכת שווי חברת אחזקות בישראל ובארה״ב ............ 229
12.8 הערכות שווי: מתי לשווי יש משמעות?...................................... 230
13.8 הבנקים יציבים בגאות אך שבירים בשפל .................................. 234
14.8 על רווחים חשבונאיים ונקניקים .............................................. 237
פרק 9 :סוגיות נוספות בשוק ההון ......................................... 239
1.9 ״חברה טובה״ - מה הכוונה?...................................................... 240
240 ......................................................................................... מבוא 9.1.1
240 ............................................................................................דיון 9.1.2
241 ........................................................................................סיכום 9.1.3
2.9 עומס מידע - האמנם? ............................................................... 241
241 ......................................................................................... מבוא 9.2.1
241 ............................................................................................דיון 9.2.2
242 ........................................................................................סיכום 9.2.3
3.9 מידע פנים וההתמודדות עמו ..................................................... 243
243 ......................................................................................... מבוא 9.3.1
243 ............................................................................................דיון 9.3.2
246 ........................................................................................סיכום 9.3.3
4.9 על מדידת ביצועי קרנות נאמנות ותיקי השקעות.......................... 247
247 ......................................................................................... מבוא 9.4.1
247 ............................................................................................דיון 9.4.2
248 ........................................................................................סיכום 9.4.3
5.9 מכשיר פיננסי חדש - אג״ח צמיתות (CONSUL (משתתפות ברווחים249
249 ......................................................................................... מבוא 9.5.1
249 ............................................................................................דיון 9.5.2
251 ........................................................................................סיכום 9.5.3
6.9 אג״ח - האמנם ארוכות מסוכנות יותר?....................................... 252
252 ......................................................................................... מבוא 9.6.1
252 ............................................................................................דיון 9.6.2
254 ........................................................................................סיכום 9.6.3
7.9 השפעות רכישה עצמית של אג״ח................................................ 256
8.9 חלוקת דיבידנדים במזומן ......................................................... 258
9
הערכת שווי חברות
258 ......................................................................................... מבוא 9.8.1
258 ............................................................................................דיון 9.8.2
261 ........................................................................................סיכום 9.8.3
9.9 הנפקת זכויות - מכשיר לעידוד גיוס הון...................................... 262
262 ......................................................................................... מבוא 9.9.1
262 ............................................................................................דיון 9.9.2
263 ........................................................................................סיכום 9.9.3
10.9 החזקה הדדית במניות והשפעותיה........................................... 264
264 ........................................................................................מבוא 9.10.1
264 ..........................................................................................דיון 9.10.2
267 ...................................................................................... סיכום 9.10.3
11.9 מבנה הון מעולם אחר - ה״מודל״ של הבנק לפיתוח התעשייה...... 268
12.9 חובות נון-ריקורס והמשמעות הפיננסית ................................... 271
271 ..........................................................״M ״חברה - הבעיה הצגת 9.12.1
2.12.9 אז מהי, בכל זאת, תרומת הדוחות המאוחדים? ............................ 272
3.12.9 חובות ״מחוץ למאזן״ וערבויות................................................... 273
274 ......................................................................... שניתנו ערבויות 9.12.4
13.9 מודל לתמחור אשראי נון-ריקורס............................................. 274
274 .......................................................................... הסוגיה הגדרת 9.13.1
275 .........................................................................האנליטי המודל 9.13.2
3.13.9 מהי משמעות תוצאת הריבית הזו? .............................................. 277
277 ......................................................................ותוצאות השלכות 9.13.4
278 .........................................................................נוספות מסקנות 9.13.5
14.9 סוגיית הרייטינג - ראייה מקומית וגלובלית............................... 279
15.9 צמיחה אורגנית מול רכישות ומיזוגים - חשיבות האבחנה........... 281
16.9 על תזמון מוצלח לכניסה וליציאה משוק המניות........................ 284
פרק 10 :סוגיות נוספות במיסוי וחשבונאות ............................. 287
1.10 הוצאות המימון בדוחות מותאמים........................................... 288
288 ........................................................................................מבוא 10.1.1
288 ..........................................................................................דיון 10.1.2
289 ...................................................................................... סיכום 10.1.3
2.10 הגנה או ספקולציה - שאלה של השקפה?!.................................. 290
290 ....................................................................................... מבוא 10.2.1
290 ..........................................................................................דיון 10.2.2
292 ...................................................................................... סיכום 10.2.3
3.10 הפחתת ההפרש המקורי - סעיף מטרפד עיסקאות...................... 293
293 ........................................................................................מבוא 10.3.1
293 ..........................................................................................דיון 10.3.2
295 ...................................................................................... סיכום 10.3.3
10
הערכת שווי חברות
4.10 אלמנט המס בהערכת שווי נדל״ן מניב ...................................... 296
296 ........................................................................................מבוא 10.4.1
296 ..........................................................................................דיון 10.4.2
298 ...................................................................................... סיכום 10.4.3
חלק ג: דוגמאות להערכות שווי ............................ 299
גב-ים חברה לקרקעות בע״מ ...................................... 301
טלסיס הנדסה אלקטרונית בע״מ................................ 325
אורכית תקשורת בע"מ.............................................. 347
החברה הכלכלית לירושלים בע"מ............................... 379
כימיקלים לישראל בע"מ ........................................... 409
הד ארצי בע״מ ......................................................... 461
חברת פרוטרום ........................................................ 481
אינדקס .......................................................... 505