ספר האג"ח

◘ כיצד נקבעת התשואה לפדיון באגרת חוב?
◘ כיצד יש לנתח אג”ח להמרה?
◘ האם אג”ח זבל BONDS-JUNK מניבות תשואה עודפת?
◘ כיצד, מתי, ובאלו נסיבות מחליט בנק ישראל על שינוי הריבית?
◘ מהו כיוונה של האינפלציה בישראל והאם יש צורך להתגונן בפניה?
◘ כיצד לנצל עיוותים בעקומי תשואה לפדיון להשגת תשואה עודפת?
◘ האם ימשיך משרד האוצר להנפיק אג”ח צמודות למדד המחירים
לצרכן?
◘ מהן עסקאות החלפה SWAP?
◘ כיצד מחשבים תשואה ממוצעת על פיקדון שהריביות בו משתנות
מתקופה לתקופה?
◘ מהו שוק היורובונד EUROBOND?
◘ כיצד לקבל החלטות על כניסה ו יציאה מקופו תגמל?
◘ כיצד גורמת מפולת בשוק המניות לפגיעה בהשקעה באג”ח
ממשלתיות?
◘ האם הזעזועים התדירים של שינויי ריבית ושערי חליפין מהם
סובלים השווקים הפיננסיים, בארץ ובעולם, גורמים באמת למשקיע
השמרן לההפך לספקולנט?
◘ האם הצורך להתגונן מפני שינויי ריבית או מטבע מחייב שימוש
במכשירים פיננסיים עתידיים?

ד”ר אדם רויטר, יועצן הפיננסי של החברות הגדולות
במשק, ומנכ”ל ובעלים של חברת “חיסונים פיננסיים”.
מנהל קרן הגידור הישראלית הראשונה- לבלוב הסיגלון.
מחבר הספר ניהול סיכונים פיננסיים.

ספר דיגיטלי הינו קובץ בפורמט PDF, לאחר ביצוע הרכישה יישלח אליכם אימייל עם קישור להורדת הספר, קובץ ה-PDF ניתן לקריאה בסמארטפון, בטאבלט ובמחשב האישי.

ספר מודפס נשלח עד הבית ללא תוספת תשלום בדואר רשום באמצעות דואר ישראל.

תוכן עניינים

מבוא ------------------------------------------------- 7
חלק ראשון: שוק האג"ח
תיק הנכסים הכספיים של הציבור------------------------------------22 א 1 .מבנה שוק הכספים וההון של ישראל ------------------- 15 פרק א - שוקי הכספים וההון ----------------------13
ב 1 .אפיון הגופים הפעילים בשוק האג"ח בישראל ------------- 31 פרק ב - " שוק האג ח בישראל ----------------------29
קופות הגמל -----------------------------------------------------------31
ב 2 .קרנות הנאמנות -------------------------------- 34 -----
הבנקים----------------------------------------------------------------37
חברות ברוקרים/ מנהלי תיקים---------------------------------------37
קרנות הפנסיה---------------------------------------------------------37
ב 3 .השפעת הרשויות על שוק האג"ח והריבית ---------------- 40
משרד האוצר ----------------------------------------------------------41
בנק ישראל ------------------------------------------------------------44
המכרזים המוניטריים של בנק ישראל--------------------------------45
ייצוב שער חליפין של השקל מול
סל המטבעות - מדיניות האלכסון ------------------------------------48
כלים פיננסיים חדשים המוצעים ע"י בנק ישראל --------------------52
הרשות לני"ע ----------------------------------------------------------53
הבורסה לני"ע ---------------------------------------------------------53
שיטת התשואה הכוללת - נוסחת קירוב לחישוב תשואה לפדיון ---------------------------------75 תשואה לפדיון---------------------------------------------------------72 דרכי חישוב תשואות באג"חים ---------------------------------------71 קביעת מחיר אג"ח שצברה ריבית-------------------------------------69 ג 2 " .תמחור אג ח -------------------------------- 68 --------גורם ההיוון -----------------------------------------------------------66 ריבית דריבית על הלוואות --------------------------------------------63 ריבית קו ישר על הלוואות --------------------------------------------63 ג 1 .מהו התחום הסולידי (INCOME FIXED --------------- ( ? 55 פרק ג - מחירים, תשואות ואיפיוני אגרות ------------55
חישוב תשואה מקורבת לפדיון----------------------------------------76
חישוב ערך מתואם----------------------------------------------------76
תשואת החזקה--------------------------------------------------------81
חישוב הריבית / התשואה הריאלית ----------------------------------82
מקדם תשואה---------------------------------------------------------83
תשואה לפדיון ברוטו ונטו --------------------------------------------84
תשואה לפדיון ברוטו יחסי--------------------------------------------84

ג 3 " .איפיוני אג ח הנסחרות בבורסה לני"ע בת"א -------------- 85
אג"ח מסוג גילון-------------------------------------------------------85
אג"ח מסוג שחר-------------------------------------------------------87
אג"ח מסוג גליל -------------------------------------------------------87
אג"ח מסוג גלבוע------------------------------------------------------88
מק"מ------------------------------------------------------------------89
אג "ח פרטיות - קונצרניות --------------------------------------------90
שיעורי המס על הריבית מן האגרות ----------------------------------91
סיכום נוסחאות מרכזיות מפרק ג'------------------------------------94
ד 5 .השפעת שוק המט"ח על שוק האג"ח---------------------------- 127 ד 4 " .שוק האג ח ושוק המניות - השפעות הדדיות-------------- 122 שעבודים " באג חים----------------------------------------------------120 יתרונות מס לחברה שהנפיקה אג"ח ----------------------------------119 ד 3 .מאפייני המס של הפעילים בשוק ----------------------- 115 מכירה בחסר - "שורט" -----------------------------------------------113 עיסקאות מחוץ לבורסה (השוק השלישוני)---------------------------112 ד 2 .שיטות המסחר באג "ח בבור
ו 2 .כמות הכסף במשק והשפעתה על האינפלציה -------------- 172
הגדרות לכסף / המצרפים המוניטריים-------------------------------172
חיזוי שינויים ברמת האינפלציה --------------------------------------174
משמעות הריבית (הריאלית) ------------------------------------------175
חיזוי שינויים בשערי הריבית -----------------------------------------179
השפעת החלטות בנק ישראל על הריבית------------------------------179
אג "ח צמותות (קונסול) -----------------------------------------------196 אג"ח בריבית משתנה -------------------------------------------------189 פרק ז - " סוגי אג ח ומכשירים פיננסיים שונים 189 --------
אג"ח צמודות למדדי סחורות אג"ח להמרה ----------------------------------------------------------197 אג"ח תלוש אפס (BOND COUPON ZERO---------------------------(197
211----------------------------------(COMMODITY BACKED BONDS) 211------------------------------------------------------- כפוי פדיון ח"אג
אג "ח "נקראות" (BONDS CALLABLE------------------------------(211
אג "ח מכר (BONDS PUT--------------------------------------------- (212
אג"ח מובנות – ' סטראקצ רים (STRUCTURES ----------------------(212
שטרי הון --------------------------------------------------------------213 אג"ח עירוניות (מוניציפליות - MUNICIPAL-------------------------(213
214--------------------------------------- (HEDGE FUNDS) גידור קרנות
נייר ערך מסחרי - " נע מ (.P.C - PAPER COMMERCIAL------------- (215
אג"ח זבל - BONDS JUNK--------------------------------------------216
חלק שני: הגנות וחיסונים פיננסיים
ניהול סיכונים באמצעות עסקאות החלפה----------------------------235 עסקאות החלפה - שקל דולר------------------------------------------235 עסקאות החלפה בישראל----------------------------------------------231 עסקת החלפה בין מטבעות--------------------------------------------229 עסקת החלפה בין בסיסי הצמדה -------------------------------------227 עסקת החלפה בין ריביות ---------------------------------------------224 ח 1 .עסקאות החלפה - SWAPS ---------------------------- 222 פרק ח - כלים פיננסיים מתקדמים------------------221
חוזים עתידיים " על מק מ ---------------------------------------------242 חוזה עתידי על מטבע--------------------------------------------------240 חוזה עתידי על ריבית -------------------------------------------------238 חוזה עתידי על מדד המחירים לצרכן ---------------------------------237 ח 2 .חוזים עתידיים (FORWARDS ------------------------- (236
חישוב ערך אג"ח בעזרת מודל הערכת אופציות ----------------------256 ח 3 ) .אופציות OPTIONS --------------------------------- (250
שיקולי מס בכלי מעו"ף -----------------------------------------------257
"קנה והחזק" ---------------------------------------------------------258 ח 4 .אסטרטגיות השקעה בתחום הסולידי-------------------- 258
סולם אג"חים ---------------------------------------------------------258 אסטרטגיית אינדקס (FUNDS INDEX BOND----------------------- (258

אסטרטגיה המונעת את הצורך
בהשקעה חוזרת של הריבית המונבת ---------------------------------259
אסטרטגיית "קולר" --------------------------------------------------260
אסטרטגיית "פרפר" --------------------------------------------------266 הצבת "מלכודות" -----------------------------------------------------266" גלישה" על עקום התשואה (YIELD ROLLING--------------------- (263
אסטרטגיות השקעה על "מירווח טד" (TED-------------------------(268
ריביות היורו (EURO (והליבור (LIBOR------------------------------ (272 פרק ט - " שוקי האג ח והריבית הבינלאומיים ---------271
שוק האג"ח הממשלתי האמריקאי ריבית הפריים (RATE PRIME----------------------------------------(272
274--------------------------------- (U.S. TREASURY BOND MARKET) 276----------------------------------------- היפני הממשלתי ח"האג שוק
ע"י מדינה/גוף מציע---------------------------------------------------278 הגורמים החשובים להצלחה בהנפקת אג"ח שוק היורובונד (EUROBOND---------------------------------------- (277
חברות ישראליות " לדירוג אג ח ---------------------------------------283 מידרוג אג "ח (RATING-----------------------------------------------(280
שוקי ה - REPO) עיסקה לקנייה חוזרת)-------------------------------284
מסחור הלוואות - SECURITIZATION--------------------------------285
אג "ח מפוצלות - STRIPPED------------------------------------------ 288

פרק י - סיכונים פיננסיים, הגנות וחיסונים פיננסיים
----291 --------------------------------(HEDGING)
י 2 .מודלים המחסנים מפני סיכוני ריבית -------------------- 297 י 1 .הגדרת הסיכונים -------------------------------- 292 ----
מודל הפער (GAP----------------------------------------------------- (298
מודל ההדמייה (SIMULATION-------------------------------------- (302
מודל המח"מ - משך חיים ממוצע (DURATION--------------------- (302
דף נוסחאות לפרק י' --------------------------------------------------320 ניהול תיקים באמצעות מח"מ ----------------------------------------315 גידור באמצעות המח"מ והקמירות-----------------------------------312 קמירות (CONVEXITY-----------------------------------------------(309

דוגמאות לבניית תיקים במאפיינים שונים ---------------------------329 בניית תיק השקעות ---------------------------------------------------322 פרק י "א – ניהול השקעות -------------------------321
ראשי תיבות וקיצורים -------------------------------- 349 ---נספח: תרגילים ---------------------------------335
רשימת מושגים לועזיים-------------------------------- 350 --
מראה מקום ------------------------------------------- 362
רשימת קריאות נוספות -------------------------------- 368--

מבוא

שוקי ההון בעולם מתפתחים בצעדי ענק. שוק ההון בישראל אף הוא אינו דורך
במקום. השוק סופג כלים ומכשירים חדשים, שיטות חדשניות, מודלים לניתוח
ואמידה ומפתח שווקים חדשים.

כיום, קיים צורך העומד בפני כל משקיע לרמת ידע והבנה גבוהים יותר. על אף
הדגש החזק שמדגישים אמצעי התקשורת את שוק המניות, עיקר הפעילות
הפיננסית ומירב החדשנות, נערכת דווקא בתחומים הנחשבים "סולידיים" יותר.
המשקיע הממוצע יידרש ליותר ידע והבנה בתחומים הסולידיים, מאשר
בתחומים הספקולאטיביים.

כאשר מגדירים תחום סולידי (INCOME FIXED (יש בהגדרה זו הכללה של
תחומים רבים: התחום הסולידי מורכב מאגרות חוב ממשלתיות כמו גם
פרטיות, מאגרות ארוכות טווח שייפדו בעוד חמש עשרה שנה ועד מק"מים
ליום. מאג"חים להמרה ועד לכלים פיננסיים חדשניים כאופציות על מדדים, שנפדים במהלך שנה. התחום כולל תוכניות חסכון לטווח ארוך כמו גם פקדונות
חוזים עתידיים על מק"מ ועיסקאות החלפה. חישובי התשואות מדוייקות
ובדרגת ודאות גבוהה יותר משוק המניות או שווקים אחרים (כגון קומידיטיס).
החדשנות הפיננסית והכלים החדשים בתחום זה באים לענות על סידרה של
סיכונים פיננסיים ובראשם סיכוני הריבית והמטבע. בתחום הסולידי נבנו
מודלים חדשניים ומורכבים לניתוח וליצירת אסטרטגיות, מודלים הפועלים
בשוקי העולם מזה זמן, אך לשוק ההון הישראלי הם הגיעו רק באחרונה.

הספר פורש יריעה רחבה בנושא אגרות החוב. אגרות החוב כונו במשך שנים
רבות על ידי פעילים בשוק ההון בשם "מלכות השוק". שוק אגרות החוב (האג"ח)
ריכז את המחזורים הגדולים ביותר, הנזילות הגבוהה ביותר ואת הכסף הכבד.
משקיעי מוסדיים כגון קופות גמל, חברות ביטוח, קרנות השתלמות וכן חברות
במשק, גדולות כקטנות, ריכזו את מירב עניינן בשוק זה. לאחרונה, גם משקיעים
7
ספר האג"ח
זרים מחו"ל מגלים עניין רב בשוק זה וניתן להעריך שהשפעתם על הנעשה ועל
המגמות בשוק, תלך ותגבר.

אין כמעט אדם בישראל שאין לו נגיעה לשוק האג"ח. אם דרך קופות הגמל,
קרנות ההשתלמות, ביטוחי המנהלים או דרך קרנות הנאמנות. גם קרנות
הפנסיה, שבעבר קיבלו סבסוד מן הממשלה בצורת אגרות חוב "מיועדות" בלתי
סחירות, עוברות להשקיע חלק מכספי העמיתים החדשים באגרות החוב
הסחירות בבורסה.

למרות שלמרבית אזרחי ישראל כספים, המושקעים באג"ח, הרי שיש צורך בידע
על מנת להבין את התנהגותן. בעולם ההפוך של האג"ח, שערים עולים כאשר
הריביות יורדות ושערים יורדים כאשר הן עולות; חדשות כלכליות רעות הן
לעיתים טובות וחדשות טובות הן לעיתים רעות. בעולם זה שולטות התשואות
לפדיון ותשואות ההחזקה, התלושים (קופונים) הריבית הניידת, משך החיים
הממוצע ועקומי התשואה לפדיון.

תחום זה שפע עליות ומורדות. שנת 1996 ומשבר קופה"ג הגדול, ושנת 1997
לעומתה והתשואות החריגות שזכו בהן עמיתי קופה"ג ומשקיעים אחרים. משבר
נוסף התרחש בשנים 2001 ובעיקר ב- 2002 אך בשנים 2003 – 2004 חווה השוק
את רווחי ההון הגבוהים ביותר שלו מזה עשור, בעקבות ירידה מתמשכת של
רמת הריבית במשק.
שוק האג"ח הינו "שוק לכל עת". כאשר קיימת צמיחה במשק ופריחה מקבילה
בשוק המניות - זקוקים לחלק ההשקעה הסולידי ש"ייצב" את התיק. בעיתות
משבר בשוק המניות זקוקים לשוק זה פי כמה. זהו תחום המוגדר בפי רבים
"תחום סולידי", אך המונח מטעה: בשוק זה עלולים לספוג תוך תקופה קצרה
הפסדים כבדים מאד ומצד שני קיימות בו הזדמנויות לרווחים מהירים של
עשרות אחוזים. באותה נשימה ניתן לומר, כי מנהלי תיקים בתחום הסולידי
מתחרים לעיתים גם על השגת אחוזים בודדים כתשואה שנתית עודפת.

הריבית הינה הכח המניע מאחורי קיומן וביצוען של העיסקאות. היא בעצם
מחיר הכסף ובלעדיה לא היה קיים כלל תחום סולידי. לא ניתן לעסוק ולהבין את
אשר קורה כיום בשוקי האג"ח המודרניים, בלא לנתח את אשר קורה בשוק
הריבית, כיצד היא משתנה על פני זמן, מהם הגורמים המשפיעים עליה ומהי
השפעתה - הדרמטית לעיתים, על השווקים השונים.

ספר זה בא לתת מענה לסידרה של שאלות בנושא שוק האג"ח, ההון ושווקים
עתידיים. הספר נועד למשקיעים אשר כספם מושקע בתחום הסולידי באמצעות
קופות גמל, קרנות השתלמות וקרנות נאמנות - לשם הבנה טובה יותר ושיפור
גישתם לנושא. הספר מיועד לבעלי מקצוע בתחום: מנהלי כספים, חשבים,
בנקאים, מנהלי קופות גמל, קרנות פנסיה וקרנות נאמנות, המעוניינים להכיר
כלים חדשים ודרכי ניתוח חדשניות, אשר עשויים לעזור להם בעבודתם השוטפת.
הספר יספק לסטודנט את מושגי היסוד כמו גם הכרה של שוק מרתק זה.
ונושאים. הספר ישמש בסיס מצוין לבחינות של הרשות לני"ע, במספר רב של תחומים
הספר כולל התייחסות מיוחדת להגנות וחיסונים פיננסיים באמצעות מודלים
וכלים מתקדמים. תחום זה, המפותח מאד בחו"ל, נכנס כעת לתודעת המשק
וגזברים של חברות מכל הסוגים. הישראלי (ועדת גלאי, ועדת ברנע) והינו חשוב במיוחד למנהלי כספים, חשבים
8
מבוא

זוהי מהדורה מעודכנת ומורחבת: עודכנו טבלאות נתונים, נדונו נושאים חדשים
והורחבו נושאים ישנים.
הספר מחולק לשני חלקים: הראשון כולל מושגי בסיס, השני מיועד למתקדמים.

רחשי תודה
ברצוני להודות על עזרתם הרבה במהדורה הנוכחית לעובדי חיסונים פיננסים:
יפעת אולמן בצלאל, אסף דאר, אילנה דייכס, תמרה דירקטור, טניה טלמון, דרור
כהן, יניב כהן, מריה פורמנסקי.

אדם רויטר