להצליח בניהול השקעות

על כולנו לדאוג לעתידנו הכלכלי, לחסוך כסף

ולהשקיע אותו בתבונה ובהצלחה.

ספר זה יסייע לכם בכך באמצעות תובנות וכלים לקבלת החלטות בעולם ניירות הערך וההשקעות הפרטיות, כללי התנהגות בדמות “עשה", כמו גם “אל תעשה", כדי לשמור ולהשקיע את חסכונותיכם בתבונה ובהצלחה.

הכותב, ד"ר גדעון בן נון, עושה זאת באמצעות הצגה ודיון בסוגיות, טבלאות, גרפים ודוגמאות רבות, ניתוח מצבים ואירועים והשפעתם על עולם ההשקעות, נקודות מבט להחלטה ולפעולה היכולות לסייע לנו להחליט "מה טוב לנו", כיצד לפעול בהצלחה ולהימנע מטעויות.

הספר מיועד לכל אחת ואחד מאיתנו, לציבור הרחב אשר מעוניין לקחת אחריות על עתידו הפיננסי, גם אם אינו מהתחום המקצועי של עולם ההשקעות. כמו כן, הספר יוסיף ידע ותובנות לאנשי השקעות, מנהלים מתחומים שונים, מנהלי ויועצי השקעות, לחברים וחברות בוועדות השקעה, לאנשי ביטוח וסוכנים פיננסיים ולרבים אחרים.

ד"ר גדעון בן נון הוא מנהל השקעות, מהוותיקים והמוכרים בישראל, עם יותר משלושה עשורים של פעילות וניסיון בשוקי ההון בישראל ובעולם.  ד"ר בן נון הקים ומנהל את חברת ייעוץ ההשקעות הוותיקה "אג'יו" – ניהול סיכונים והחלטות פיננסיות בע"מ, העוסקת בייעוץ השקעות ("פמילי אופיס") ללקוחות פרטיים ולארגונים רבים במשק הישראלי, מפרסם ניתוחים וסקירות על עולם ההשקעות ובעל טור חודשי בגלובס. במסגרת לימודי הדוקטורט שלו, ד"ר בן נון כתב עבודת מחקר גדולה המנתחת את מרכיבי הסיכון בהחלטות הפיננסיות. המבוא לעבודה ומסקנותיה מוצגים בחלק האחרון בספר זה.

"אין ארוחות חינם" הוא אחד המשפטים השגורים ביותר בשוקי ההון בעולם. יש משפטים נוספים, כגון ‘No pain - no gain׳ שמשמעותם היא שתמיד, אבל תמיד, לרווח, להצלחה, נלווה גם כאב הסיכון שיכול להתממש, יש מחיר שאותו אנו עלולים לשלם בדרך אל האושר.

רובנו לא מצויים בעולם ההשקעות בדרך של שגרת עשייה, עבודה או תחביב. מלבד מנהלי ההשקעות בגופים המנהלים את כספי הלקוחות, רבים מהשחקנים משקיעים בשוק באופן עצמאי, מתוך גירוי אינטלקטואלי, מימוש הצלחה והשגת הישגים, ואחרים רואים בפעילות ההשקעות בשוק ההון מקור ליצירת רווחים באמצעות הימור על התוצאה האפשרית של ההשקעה. חלק נכבד מהאנשים הפועלים בשוק זה עושה זאת מתוך צורך הישרדותי פשוט: ליצור ולהבטיח חיסכון לעתיד, לתקופת החיים שבה הם לא יעבדו באופן שוטף. הם עושים זאת באמצעות מנהלי ההשקעות בגופים המקצועיים, אך ציבור הולך ומתרחב עושה זאת באופן עצמאי. לצורך כך הוא משקיע בלמידה ובהכרת השוק, אך על פי עיקרון הא-סימטריה של המידע בשוק הון, הוא לעולם מצוי בנחיתות מידע לעומת שחקנים מקצועיים ומקורבים יותר.

בתקופות מסוימות, בעיקר בשנים שבהן שוקי ההון מצויים במגמה חיובית ממושכת, החשיפה של ציבור רחב זה לשוק ההון עלולה ליצור תחושה כי הרווח מובטח. רבים סבורים כי אכן קיים סיכון והם באמת יודעים כי 'אין ארוחות חינם', אך למרות זאת, בהתממש הסיכון, הם חווים חוויה קשה. כציבור שאינו מעורה בשוק ולא חווה את התנודתיות מקרוב, בפעולת ההשקעה אנו מתמקדים בתשואה וברווחיות ורוצים לאמץ אותן אלינו. אנו שואפים לממש את ההצלחה ורוצים לראות את נכסינו גדלים במהירות. אולם, לעיתים, הנהירה אל האור היא פעולה המסכנת מאוד את עתידנו הכלכלי, וכאן תפקידו של החשש מפני ההפסד. חשש זה אמור לשמור עלינו ולבלום את התיאבון להחליט על ביצוע פעולות השקעה נמהרות, שיכולות 'להכפיל' את כספנו 'ללא מאמץ' בתוך זמן לא רב, דבר שכל אחד היה רוצה בו. אם כך היה הדבר, ברור שהיינו רוצים לטעום את טעמו המתוק, אולם, כאמור, המציאות מלמדת אותנו אחרת, כך שפעולה שיש בה סיכוי לתוצאה כה חיובית, יש בה גם סיכון לתוצאה שלילית מאוד, מבחינתנו. הבנת הרעיון כי קיים סיכון, ההולך וגדל באופן משמעותי, ככל שהסיכוי גדל, משמשת עבורנו כ'שומר ראש'.

1

החלטות השקעה: הסיכון הוא חלק

בלתי נפרד מהמשחק

כאמור, ספר זה נועד לעסוק בהחלטות הנוגעות לניהול השקעות וסיכונים, החלטות השקעה.

במהות כל השקעה ישנן, כמובן, מטרה ותוכנית, ציפייה או שאיפה לתוצאה כלשהי. לצד הציפיות קיים בכל השקעה גם מרכיב של חוסר ודאות והיעדר ביטחון מלא בכך שתוכנית ההשקעה ומטרותיה אכן יתגשמו. זוהי תמצית הגדרת הסיכונים בהשקעות. הבנה וניתוח הסיכונים, המהווים חלק מרכזי, ואולי אף עיקרי, בכל השקעה. לכן בחרתי להתחיל את הספר מהבנת מושג הסיכון ומרכיביו, אשר לעיתים נדמים כדבר חסר צורה ופשר.

בעולמות שמחוץ לתחום ההשקעות, הסיכון הוא ממד מוכר ויום-יומי. חיינו מלווים בסיכונים רבים, חלקם מטופלים ברמה האינסטינקטיבית וחלקם ברמה התודעתית. אנחנו יודעים להבין את הסיכון הקיים בקפיצה ממקפצה גבוהה אל הבריכה, סיכון הנובע מגובה המקפצה ומהמכה שנקבל בכניסה אל המים, בסופה של הנפילה. אנחנו מבינים גם את הסיכון הקיים בנסיעה במהירות גבוהה בכביש מהיר ובחציית קו לבן במקום אסור וללא ראות, אבל לעומת זאת, קשה לנו יותר להבין ולקבל את הסיכון הקיים באכילת מזון טעים, אך מזיק לגופנו. וישנם גם סיכונים רבים שאיננו מודעים להם כלל. הסטטיסטיקה מלמדת כי כ-130 איש מתים בכל שנה כתוצאה מהתחשמלות ממכשיר חשמלי במטבח, בעיקר כתוצאה מאירועים כגון שטיפת כלים ליד מצנם, המוצב בסמוך לכיור או לברז, או שימוש לא בטיחותי במכשירים אלו. האם מישהו מאותם 130 אומללים היה מעלה על דעתו כי פעולה פשוטה, בסיומה של ארוחת הערב השגרתית, עלולה להיות האחרונה בחייו?

קל להסביר את ההתייחסות לסיכונים במישור התודעתי, הפיזי והמיידי, אבל קשה יותר לתאר אותם במישור הבלתי מוחשי שלהם. היום ברור, למשל, כי חיים בקרבת קו מתח גבוה או אפילו שבשבות ענק, המצויות במקומות עתירי רוח לצורך ייצור חשמל, מעלה עד מאוד את חשיפת הגוף להתפרצות מחלות קשות. זהו סיכון בלתי מוחשי, אשר אינו משפיע בהווה, אבל עלול להפוך את חיינו על פיהם, בעתיד.

הסיכונים הפיננסיים שייכים לקבוצה זו. אלו הם סיכונים בלתי מוחשיים, הקיימים ונצברים לאט, לאורך חיים רגילים ושגרתיים, התואמים את רצונותינו ואת עמדותינו בהווה, אבל אינם נותנים משקל מספיק לעתידנו ולאיום ההולך ומתפתח בו. הסיכונים הפיננסיים שלנו הם סיכונים משמעותיים מאוד, אשר נובעים מחיינו בהווה ומלווים אותם בכל רגע ורגע, אבל השפעתם נצברת לעתיד. התממשות הסיכון הפיננסי בעתיד, הקרוב או הרחוק, תשפיע לשלילה על חיינו, בין אם על אורחות חיינו בפועל ובין אם על מצב הרוח שלנו. מדובר בסיכון לכך שבעתיד לא נוכל לקיים את חיינו בצורה נאותה ורצויה, שתסב לנו ביטחון קיומי ושביעות רצון ודעת, המעט והבסיס שכל אחד מאיתנו מבקש. במילים פשוטות ובגישה מעשית, מדובר במחסור צפוי בכסף ובאמצעים אשר ישמשו אותנו כדי לחיות את חיינו כפי שהיינו רוצים לחיות אותם בעתיד. במקרים קיצוניים, הכסף שנכין היום עשוי להשפיע לא רק על רמת החיים שלנו, אלא גם על איכות החיים שלנו ועל רמת בריאותנו בעתיד.

הדרך לצמצם סיכון זה היא ליצור חיסכון ארוך-טווח ובטוח יחסית, שיהווה רזרבה ראויה לשימוש עתידי, בתקופה שבה לא נעבוד וממילא לא נקבל הכנסה שוטפת משכר עבודה או מנכסים אחרים. ניהול החיסכון והשקעתו בחוכמה, תוך מזעור הפסדים בהווה, הוא הדרך הפשוטה והנכונה להתמודד עם מחסור בעתיד, שזהו הסיכון הפיננסי האמיתי.

במרבית המקרים, כאשר מתממש הסיכון הפיננסי, התוצאה היא ברורה: הפסד כספי. למשל, אם קנינו איגרת חוב או מניה במחיר מסוים ומכרנו אותה במחיר נמוך יותר, או במקרה הפחות מוצלח, החברה שבה השקענו פשטה את הרגל וכספנו ירד לטמיון. כל אחד היה מעדיף להימנע מההפסד הכספי המלווה את הסיכון. במקרים רבים, לפחות בדיעבד, מתברר כי אילו הייתה יכולת הערכה סבירה של הסיכון, אילו הוא רק היה מקבל ממדים מעט יותר ברורים, רבים מאיתנו היו נמנעים מהפעולה שאליה התלווה אותו הסיכון. פעמים רבות, אגב, מישהו עשוי להצביע בפנינו על הסיכון, אבל אנו משערים או מקווים כי הוא לא יתרחש.

מצבים אלו קיימים, לרוב, בהשקעות בשוק ההון, בו אנו רוכשים נכסים אשר יכולתנו להעריך את שוויים הינה מוגבלת למדי ונעה בין מעט ללא כלום. מדוע בכל זאת קנינו את אותם נכסים, כשמראש הייתה קיימת האפשרות לכך שכספנו ירד לטמיון?

מדובר בתקווה להרוויח ולהוציא רווח נוסף ועודף מתוך מה שבידנו, ליצור יש מאין. לא להמתין לצבירת תשואה של 3% בכל שנה, אלא ליצור רווח מהיר יותר וגדול יותר, אולי 15% ויותר, סכום שיהווה תוספת ערך משמעותית עבורנו. זהו צורך אנושי בסיסי, החשוב מאוד להתקדמותנו ואף לקיומנו, כפרטים וכחברה, אך צורך כזה עלול גם להשחית ולהזיק לנו. לכן עלינו ללמוד לרסן אותו ולשלוט בו.

במערכת היחסים התחליפית בין תשואה לסיכון – התשואה היא המוטיבציה ואילו מרכיב הסיכון הוא ה"בלם", נורת האזהרה של החוסך והמשקיע. באופן טבעי, כל אחד מאיתנו יבקש לעצמו את התוצאה הטובה ביותר, אך יש צורך להגדיר ולבטא באופן ברור את התחלופה בין תשואה לסיכון.

בפועל, לא תמיד ניתן להעריך את גובה ההפסד, אולם ככל שנוכל להעריך ולהבין אותו, כך נוכל לצמצם אותו ואולי אף למנוע אותו. המודעות לסיכון היא הגורם החשוב ביותר עבורנו. לכן דרושים חשיבה ודיון עצמי, לימוד, קריאה והבנה של כל השיקולים המתאימים לחברה ולארגון או לפרט ולמשפחה.

הסיכון בתחום הפיננסי דומה לכל סיכון אחר הקיים בתחומי חיינו האחרים. בתחומים רבים אנו מבינים את המצב ואת הסיכון הגלום בו ובפעולה שנבצע, בין אם באופן אינטואיטיבי, אינסטינקטיבי ובלתי מודע, ובין אם באופן הכרתי ומודע.

אחת ממטרותיו של פרק זה היא לבטא את הרעיון, לפיו הסיכון הפיננסי הוא סיכון המורכב מאותם חומרים המרכיבים את שאר הסיכונים שאנחנו מחליטים לגביהם תדירות. כמעט בכל רגע נתון, אנו מחליטים החלטות שבהן הסיכון משמש תפקיד, ולצורך כך יש לנו בתודעה את כל הכלים הדרושים להחליט בנוגע לסיכון. חלקם אינסטינקטיביים, כלומר יצאנו איתם מבטן אימנו, אך חלקם הגדול מורכב מכלים ומכללים נלמדים.

בין אם במודע ובין אם בתת-המודע, אנו עוסקים תדיר באומדן סיכונים, בדרך כלל באופן מיידי ואינסטינקטיבי, מאחר והסיכון הוא חלק אינטגרלי מחיינו. הוא נמצא בכל פעולה ובכל דבר שבו אנו עוסקים, ולמעשה יש לו מרכיב אינטואיטיבי לא מבוטל, שנלמד לאורך השנים ונצרב בתודעה. המנגנון שמפעיל את האינטואיציה, לעיתים באופן מיידי, הוא האינסטינקט שלנו. הוא מלמד אותנו, למשל, שלא לגעת במשהו חם לאחר שהאצבע נצרבה במקרה דומה בעבר. לאחר הצריבה הכואבת בגוף, אין צורך בלימוד נוסף כדי שהאינסטינקט ייקח פיקוד וימנע מאיתנו לחזור על הטעות. בפעם הבאה שנפגוש ברזל אשר נחשוד כי הוא עלול להיות חם, יש להניח שנימנע מלאחוז בו.

כך הולכת הלמידה ומתפתחת לאורך השנים. בשנים הראשונות לחייהם של בני האדם, בהיותם תינוקות ואף ילדים, אלו הם ההורים שמחובתם לשמור על צאצאיהם חסרי הישע. בהמשך, האינסטינקט הוא שומר הראש של הילדים הקטנים, שהרי הוא הכלי המהיר ביותר בחישוב התוצאה השלילית העלולה להגיע לאחר מעשה.

בשלבים המתקדמים של החיים נוצר שילוב בין אינטואיציה ואינסטינקט, הפועלים בשיתוף פעולה כדי לשמור עלינו מסיכוני החיים, בעיקר אלו הפיזיים. ילדון שובב ישאב הנאה שבריגוש מקפיצה מאותה מקפצה אל הבריכה, בעוד אדם זקן יודע היטב כי זו פעולה העלולה לסכן את חייו, אולי גם באופן מיידי. איש מהם לא צריך לקיים חשיבה עמוקה וממושכת כדי להגיע לתובנה אינסטינקטיבית זו, שתשפיע ותכתיב את התנהגותו.

לעומת התחום הפיזי, בתחום הפיננסי אנו נדרשים לחשיבה ולניתוח, כדי להחליט בנוגע לסיכון, שהרי אין לנו את הידע ואת המידע הדרושים כדי להחליט אינסטינקטיבית. בשונה מהחלטות פיזיות, קיומיות והישרדותיות יום-יומיות, ההחלטה הפיננסית מורכבת מפרטי מידע רבים, ממגוון אפשרויות ותוצאות, והיא אינה טבעית כמו הדוגמאות שתראו בפרק זה. לכן, כאשר מדובר בסיכון הפיננסי, נדרשת מלאכה לא קצרה של עיבוד מידע, אשר תסייע לנו להחליט.

לא פעם, בהחלטה הפיננסית, אנו עומדים בפני עבודת ניתוח ארוכה ומורכבת, הכוללת תחשיב או הערכה של התוצאות האפשריות. לא פעם עמדתי בפני מקבלי החלטות, לקוחות או אנשי ועדת השקעות, שלמרות התחשיבים, הערכת האפשרויות ואומדן התוצאות, לא יכלו לקבל את ההחלטה. אבל ברגע שנקבתי בסכום וציינתי כי היה והסיכון יתממש ההפסד עלול להסתכם ל'כך וכך שקלים', המחליט ידע מייד לומר 'כן' או 'לא'. כאשר הסיכון קיבל ממד כמותי, ברור ומוחשי יותר, ההחלטה התקבלה בקלות.

כהנמן קיפל את תובנותיו למסקנה דומה, הגורסת כי החלטה מתקבלת על ידי שתי מערכות, הפועלות באופן מתואם: הרציונלית והאינטואיטיבית. המערכת הראשונה היא לוגית, פועלת אופן אוטומטי ומשתמשת במידע הקיים לפניה. כאשר היא נתקלת בקשיים, אז נכנסת לפעולה המערכת השנייה, הפועלת לפי רשמים, תחושות, כוונות ורגשות. למערכת זו יש משאבים כמעט בלתי מוגבלים והיא משלימה את הראשונה.

רעיון זה נמצא בבסיס החשיבה והתובנות שאספתי לאורך שנות עשייה בשווקים הפיננסיים ובניהול השקעות, כאשר לצד הידע והחשיבה הכמותית המסייעים לנו בהחלטה, פועלת מערכת רגשית המשלימה את ההחלטות באופן שמתאים לנו. החלטות אלו נעשות בחוסר וודאות מושלם לגבי התוצאה ולכן דרושה התערבות של התחושות והרשמים שלנו — בהחלטה. התיאוריות שאותן אני מציג בספר זה מבוססות, בין היתר, על הניסיון וההבנה שאספתי בעבודה ובשיח המקצועי עם אנשים רבים, כי חלק גדול מהחלטותינו הכלכליות והמימוניות, החלטות השקעה, אינו, בהכרח, לוגי. למחשבות, התחושות, הרגשות ולניסיון, יש משקל גדול בהחלטות ההשקעה שלנו, אולם זהו גם המקור לטעויות בשיקול הדעת.

בספר זה, ובעיקר במודל הסיכון המופיע בסופו, מודל אותו התחלתי לפתח בשנות ה-90, אני עושה ניסיון לתת מענה לחוסר השיטתיות ולהטיות שהמחקר גילה ופרסם. באותה התקופה התחלתי לעקוב אחר הפרסומים המחקריים הללו, אשר אט-אט התהוו למסה מחקרית ויוחסו לתחום שהתפרסם יותר בשנים האחרונות, תחום שהיה אז צעיר עוד יותר במחקר המדעי — תחום המימון ההתנהגותי — Behavioral Finance. כאמור, אחד המומחים המובילים והיותר מוכרים בתחום הוא פרופ' דניאל כהנמן, ועמיתו, הפסיכולוג פרופ' עמוס טברסקי, אשר הכניסו אל עולם הכלכלה דפוסי חשיבה שהשתייכו עד אז בעיקר לעולם הפסיכולוגיה. העבודות המשותפות של השניים היוו בסיס לשימוש בתובנות הללו, כדי לפרש ולנבא התנהגות כלכלית וקבלת החלטות כמותיות, מהפרספקטיבה הפסיכולוגית.

בספר זה, אני מבקש לחבר את העולם הרעיוני, את המחשבות והפסיכולוגיה, אל עולם ההשקעות המעשי. לדבר על מניות, אג"ח והחלטות השקעה, לצורך הוספת תובנות וכללים הנוגעים להחלטות שלנו בניהול החיסכון. מודל הסיכון המתמטי המוצג בסוף הספר, הוא תוספת כמותית חשובה. ניסחתי אותו, כאמור, בשנות ה-90 ובחנתי אותו לאורך שנים רבות כדי לתת פנים וצורה, ממדים ברורים ובעיקר שיטתיים — כאלו החוזרים על עצמם — להתנהגויות ולהנחות התיאורטיות, אשר מטבען הן בלתי מוחשיות. המודל מספק גם מענה בצורה של דפוס ומבנה, אל מול ההטיות והטעויות האפשריות או הנפוצות, ומכניס מרכיב חשוב של שיטתיות לחשיבה על הסיכון. שיטתיות זו הולמת את צורת המחשבה הכלכלית האנושית, כפי שהכלכלה ההתנהגותית מתארת אותה ופעמים רבות גם את התנהגות השווקים, כפי שניתן יהיה לראות בהמשך הספר. מכאן, לעניות דעתי, מגיעה תרומתו הגדולה של המחקר שלי ושל המודל שנוצר בו. ברמה המעשית, משמש אותי המודל זה שנים רבות, כשיטה להגדרת רמות סיכון מבוקשות והולמות למקבלי החלטות. הוא עשוי לספק פתרון לחלק מהבעיות ומהשאלות הקיימות בתחום הייעוץ, ההשקעות וניהול הסיכונים.