תור הזהב של המשקיעים המוסדיים

העשורים האחרונים יירשמו בדפי ההיסטוריה הכלכלית כראשית תור הזהב של המשקיעים המוסדיים. מונעים בכוח אדיר של התפתחות שוקי ההון, ונישאים על גל הפרטה עצום של חסכונות הציבור – הפכו המשקיעים המוסדיים לענקים השקטים של הכלכלה ולכוח המרכזי בעולמות ההשקעה והכספים. הכסף הציבורי המנוהל על ידי גופים אלו עולה על זה שבידי ממשלות ובנקים, והשקעותיהם חולשות על ענפים רבים. מציאות זו מהווה אתגר בל יתואר לממשלות, לרגולטורים ולגורמים מרכזיים בכלכלות רבות.

חוסר הבנה של תפקידם הקריטי של המשקיעים המוסדיים עלול להביא להבשלת רעיונות שמטרתם להגביל את השקעותיהם, או לשנות את הרכב השקעותיהם באופן שיפגע דרמטית בחוסכים רבים. יתרה מזו, צעדים מסוימים עלולים לערער את המערכת המוסדית כולה ולסכן את אחד המנגנונים החשובים והיעילים ביותר שיצרה הכלכלה המודרנית לטובתו של הציבור.

תור הזהב של המשקיעים המוסדיים הוא ספר ראשון מסוגו המספק הצצה נדירה ומקיפה לפעילות המשקיעים המוסדיים בתחום ההשקעות, על ידי ניתוח כלכלי מעמיק של מגוון סוגיות המצויות בליבת פעילותם, לדוגמה: אסטרטגיית השקעה אקטיבית ופסיבית, השקעות בנכסים אלטרנטיביים, השקעות בחו"ל, השקעות בנות-קיימה ועוד.

שני העשורים האחרונים לוו בגידול חסר תקדים בהיקף הנכסים המנוהלים בשוקי החיסכון ארוך הטווח ברחבי העולם. לתופעה הזו היו כמה גורמים מרכזיים, ביניהם: החלת חוקי פנסיה חובה ומעבר מפנסיה תקציבית (Defined Benefits) לפנסיה צוברת (Defined Contributions). הגידול המסיבי בנכסים המנוהלים לעת פרישה ולטווח הארוך על ידי משקיעים מוסדיים (ובכללם: קרנות פנסיה, קופות גמל וחברות ביטוח), הפכו את הגופים הללו לשחקנים מרכזיים בכלכלה העולמית. דבר זה הקנה להם השפעה דרמטית, חוצת שווקים ומגזרים, והפך את תפקידם של הרגולטורים המפקחים על שוק החיסכון ארוך הטווח למשמעותי הרבה יותר, בין היתר בעקבות קצב הגידול המהיר בנכסים המנוהלים במוצרי חיסכון אלו, לצד מורכבות רבה יותר של השקעות המשקיעים המוסדיים. השקעות אלו כוללות נכסים לא סחירים מסוגים שונים, כגון קרנות Private Equity (PE) ו־(Venture Capital (VC, נדל"ן, תשתיות, הלוואות ואף מניות פרטיות, כמו גם הרחבת ההשקעות הזרות, והשימוש במינוף ובנגזרים (לרבות מכשירים מובנים ומכשירי חוב מורכבים, כגון CLN ,CLO ועוד).

בספר זה נדון בתופעות המרכזיות ובתמורות שחלו בהשקעות קרנות הפנסיה ומשקיעים מוסדיים אחרים ברחבי העולם, תוך מתן תובנות מהשוק הישראלי, שמספק מקרה בוחן ייחודי ל־Emerging Market — שוק שהתפתח באופן משמעותי בזמן קצר. העובדה שמערכת הפנסיה בישראל דומה מאוד למערכות פנסיה מפותחות במדינות ה־OECD נותנת לנקודת המבט המקומית תוקף בין־לאומי רחב. ממצאים ותובנות מניתוח אנליטי מקומי עשויים להיות רלוונטיים מאוד לרגולטורים, מנהלי השקעות ואקדמאים ברחבי העולם.

אנו פותחים את הספר בסקירה נרחבת של המגמות המרכזיות שחלו בשוקי החיסכון ארוך הטווח ברחבי העולם. נתאר את הגידול המסיבי בנכסים המנוהלים על ידי קרנות הפנסיה והמשקיעים המוסדיים האחרים לטווח ארוך (להלן — המשקיעים המוסדיים), ונדון בגורמים המרכזיים שהובילו לתהליכים שיתוארו.

בהמשך נדון באחת הסוגיות המהותיות שהחידוד שלה עשוי לתרום רבות לשחקנים השונים בעולם ההשקעות המוסדי, ובפרט לרגולטורים ברחבי העולם. אחת מהשאלות המרכזיות המונחות לפתחם של השחקנים השונים בשוק החיסכון ארוך הטווח, רגולטורים, מנהלי השקעות, חוסכים ומתווכים, היא שאלת התשואה הראויה של קרנות הפנסיה. במילים אחרות: מה צריך להיות מדד הייחוס ("בנצ'מרק") לביצועי קרנות הפנסיה? האם נכון להיצמד לתשואת מטרה קבועה על פני זמן? כיצד תפיסה כזו עשויה להשפיע על רמת הסיכון של תיק ההשקעות בסביבת שינויים מקרו־כלכליים?

דבר נוסף שאנו שמים עליו דגש הוא הגידול המשמעותי בהשקעות בנכסים אלטרנטיביים. במסגרת זו נכללות, בין היתר, השקעות בקרנות השקעה פרטיות מסוגים שונים (כגון Private Equity ו־Venture Capital), השקעות ישירות בנדל"ן, העמדת הלוואות פרטיות, השקעות בתשתיות, ואף השקעה ישירה במניות של חברות פרטיות, השקעה במתכות, סחורות או גידולים חקלאיים ועוד. לצורך פיתוח המומחיות בהשקעות אלטרנטיביות מהסוגים המוזכרים לעיל, המשקיעים המוסדיים השקיעו משאבים רבים בהקמת מערכי השקעה ייחודיים המתמחים בניתוח השקעות ובביצוע בדיקות נאותות (Due Diligence) בקרנות השקעה פרטיות, מערכי חיתום לצורך העמדת הלוואות פרטיות, מערכי בקרה ומעקב אחרי לווים (Monitoring), ומערכי נדל"ן המתמחים בביצוע עסקאות מקומיות וזרות בנדל"ן מניב ויזמי. המשקיעים המוסדיים גם הגדילו את מערך השקעותיהם בתשתיות ואת היקפן ובפרט הגבירו את מעורבותם בפרויקטים משותפים עם המגזר הציבורי.

תופעה נוספת שננתח היא גידול ההשקעות בחו"ל. התופעה מעלה סוגיות רבות הרלוונטיות לשחקנים השונים, ובפרט לרגולטורים ברחבי העולם. האינטואיציה הראשונית העולה מתופעה זו היא כי מדובר במגמה חיובית של הגדלת הפיזור הגאוגרפי שתתרום להקטנת סטיית התקן והגדלת התשואה מותאמת הסיכון בתיקי ההשקעות של החוסכים (כפי שנמדדת, למשל, על ידי מדד שארפ). נדון בסוגיות נוספות הקשורות למגמת הרחבת ההשקעות הזרות, ונשפוך אור על השפעות נגזרות — חלק מהן שליליות — הנלוות לגידול בהשקעות הללו, בין היתר, החשיפה למטבע זר וגידורה, ההשפעה על שער החליפין המקומי וההשלכות על המשק המקומי. נבחן גם סוגיה רחבה יותר בדבר ההקצאה היעילה על רקע יתרונות מסוימים הגלומים בהשקעות בשוק המקומי.

ללא הבנה מעמיקה של פעילות המשקיעים המוסדיים בשוק הסחיר המקומי, הדיון סביב ההתפתחויות בהשקעות בנכסים אלטרנטיביים ובהשקעות בחו"ל עשוי להיות עקר וחסר משמעות. על כן כללנו פרק ייעודי העוסק בסוגיות המעסיקות מדינות רבות, בעידן שבו קצב גידול הנכסים המנוהלים על ידי משקיעים מוסדיים הולך וגובר, ואף עולה על קצב ההתפתחות של השווקים המקומיים הסחירים. אנו מנסים להסביר מה גורם למשקיעים מוסדיים לעבור לנכסים לא סחירים ולנכסים בחו"ל מנקודת המבט שמתמקדת בניתוח שוק הנכסים המקומיים הסחירים. מחד גיסא הדיון בפרק זה מתאר יתרונות מסוימים הגלומים בשוק הסחיר המקומי מבחינת המשק והמשקיעים המקומיים, ומאידך גיסא — השלכות שליליות אפשריות להטיה מוגברת לשוק המקומי מצד משקיעים מוסדיים. במסגרת זו מתוארים מגמות ותהליכים בשוק ההון הישראלי הסחיר (מניות, איגרות חוב קונצרניות וממשלתיות), בהשוואה להתפתחות התיק המנוהל. הפרק מתאר את נתחם של המשקיעים המוסדיים בשוק המקומי הסחיר, תוך בחינה של ההתפתחות על פני זמן ובהשוואה לתיק הנכסים הפיננסיים של הציבור. הפרק בוחן את הדברים גם בפרספקטיבה בין־לאומית כדי לנסות לאבחן מה הם הגורמים לתופעה ואם מדובר בתופעה בין־לאומית או מקומית בלבד.

סוגיה נוספת, מעוררת עניין, הנידונה בספר זה, היא ההשוואה בין תיקי השקעות החוסכים לפנסיה לתיקי ההשקעות העצמיים של החברה המנהלת ("כספי הנוסטרו"). במדינות רבות ברחבי העולם (לדוגמה: ארה"ב, בריטניה, קנדה, אוסטרליה וישראל), חלק משמעותי מהחיסכון ארוך הטווח מנוהל על ידי חברות ביטוח. נציג את תיק השקעות הנוסטרו של חברות הביטוח ואת תיק השקעות החוסכים לפנסיה, ונשווה את ההקצאה, את רמות הסיכון הגלומות ואת ביצועי התיקים השונים על פני זמן. נוסף על כך ננתח את ההשלכות הנגזרות על תיק השקעות הנוסטרו כתוצאה מדרישות ההון ויישום דירקטיבת Solvency II המושתתת על חברות הביטוח, ונציג את ההשפעה הנובעת מכך על תיק הנוסטרו של חברות הביטוח בהשוואה לתיק החוסכים.

שאלה נוספת רלוונטית שמצריכה דיון היא: האם קיימת אסטרטגיית השקעה מועדפת על ידי המשקיעים המוסדיים? השונות בדרך שבה מנהלי נכסים (Asset Managers) תופסים את תפקידם — חלק מהם דוגלים בגישת השקעה אקטיבית המקדשת אנליזה ותזמון השוק, ואחרים בוחרים לעקוב אחרי קרנות סל זולות — מתחברת לדיון רב־שנים לגבי היכולת של ניהול השקעות אקטיבי להשיג תשואות עודפות (ערך "אלפא") על מדדי הייחוס המקבילים. אנו דנים בהרחבה בנושא, באמצעות בחינה אמפירית שלו בשוק הישראלי. אנו מציגים אמידה אמפירית על פני זמן של התשואה העודפת המושגת על ידי המשקיעים המוסדיים בישראל, ואת התרומה של הנכסים האלטרנטיביים ליכולת להשיג תשואה עודפת. אנו בוחנים גם את מדיניות המשקיעים המוסדיים בעניין ניהול השקעותיהם בצורה ישירה ("בתוך הבית"), אל מול שימוש במנהלי השקעות חיצוניים ("מיקור חוץ"), בעיקר באמצעות קרנות השקעה פרטיות, ואת תוצאותיה והשלכותיה של מדיניות זו.

נושא נוסף שבחרנו לדון בו הוא השקעות בנות־קיימה. מדובר בנושא שנמצא בשנים האחרונות בקדמת הבמה, הן בהקשרים רחבים הן בהקשרים הפיננסיים. אנו מציגים בפרק זה רגולציה ישראלית ייחודית. סכום הכסף העצום המנוהל על ידי משקיעים מוסדיים ברחבי העולם הופך אותם למועמדים בלעדיים להוביל את תהליך השגת יעדי הקיימות הבין־לאומיים, תוך התמקדות בהזדמנויות השקעה המתאימות לאופי ההשקעה של משקיעים מוסדיים, ובו זמנית מושגות תועלות חיצוניות לטובת הציבור והחוסכים לפנסיה. עם זאת, השגת היעדים הללו באמצעות המשקיעים המוסדיים, ובפרט בשים לב לתפקיד שהם ממלאים בהשאת כספי הפנסיה עבור החוסכים, תלויה באופן מכריע בתמריצים ממשלתיים מתאימים ובקיומה של רגולציה אחראית ותומכת.

ולסיום — רגולציה, ובפרט רגולציה פיננסית, קובעת את כללי המשחק של השחקנים בכלכלה. פרק השקעות ורגולציה הוא פרק שמסכם את הספר, ולא בכדי. למעשה, דיונים ישירים או עקיפים בנושאי רגולציה שזורים כחוט השני לכל אורך הספר, משום שאי־אפשר לדון בהשקעות המשקיעים המוסדיים ללא דיון נרחב ברגולציה שמתווה אותן. הפרק מתחיל עם אחת הסוגיות החשובות שיש בתחום הרגולציה והיא מבנה הפיקוח הפיננסי. אנו מנתחים סוגיה זו בהיבט של אופטימיזציה להשקעות החוסכים לפנסיה וממבט־על ברמת המקרו. בהמשך, אנו מספקים עדות מעניינת, ברזולוציה נמוכה יותר, של מדינה מפותחת שבה היה לרגולציה פקטור משמעותי שהשפיע באופן מהותי על ביצועי ההשקעות, מה שמאוחר יותר הוביל לדה־רגולציה. בחלק האחרון של פרק חשוב זה אנו דנים, ברמת המיקרו, בתקנות רגולטוריות שמטרתן להיטיב עם החוסכים. אנו מציעים מעין חזון לרגולציה שמטרתה המרכזית היא להיטיב עם החוסך לא רק דרך ביצועי ההשקעות אלא גם דרך היבטים נוספים שהחוסך נהנה מהם בעקיפין, אך באופן מהותי, באמצעות התרומה של אותן השקעות לצמיחה הכלכלית של המשק, שיפור הסביבה הכלכלית ויציבות המשקיעים המוסדיים.